El 22 de mayo de 2024, la propiedad de Internazionale Milano pasó a manos de Oaktree Capital Management. De esta manera, Inter siguió un camino que ya había transitado su rival de la misma ciudad, A.C. Milan. A primera vista, el dato suele leerse desde el plano deportivo, pero la clave del paralelismo se entiende mejor “puertas adentro”: en el directorio, en la estructura de decisiones y en el tablero financiero. En 2019, Milan había sido tomada por Elliott Management y, en el mientras tanto, logró encaminar una recuperación. Ahora, Inter quedaba en la etapa inicial de un proceso similar.
No hubo subasta, ni conferencia de prensa, ni un “caballero blanco” con una oferta pública para rescatar al club. Lo que ocurrió fue más simple y más duro: un crédito que venció y no pudo ser devuelto. Allí aparece Suning, los dueños chinos de Inter, que en 2016 habían comprado el 68,55% de las acciones al exmandatario Massimo Moratti y a Thohir por 270 millones de euros. Tres años antes, en 2013, Suning había tomado un préstamo de 275 millones de euros con Oaktree, con un interés del 12%. Para 2024, el saldo adeudado había trepado hasta 395 millones de euros.
Cuando Suning no pudo pagar, se activó el evento de crédito correspondiente. Esa instancia terminó dejando el club bajo el control de Oaktree, un fondo estadounidense de crédito que, al momento del traspaso, contaba con activos bajo administración por más de 192 mil millones de dólares. En ese contexto, Oaktree pasó a manejar, de golpe, un activo futbolístico europeo de primera línea.
*Oaktree heredó el 99,6% de las acciones de Inter. Además, incorporó el 31,0% que tenía el inversor minoritario LionRock mediante una venta a través de un receptor.
El caso de Inter muestra con claridad cómo una financiación de deuda sostenida en el tiempo —y, sobre todo, poco sustentable— termina derivando en el control del acreedor. Tanto la toma de Oaktree en Inter como el movimiento anterior de Elliott en el caso de Milan funcionan como un ejemplo para entender el potencial, a la vez atrayente y complejo, que tienen los activos en situación de estrés dentro de la industria del fútbol.
Dentro de la tercera entrega de la miniserie sobre Milán se repasará el camino que llevó a la operación de Inter y, posteriormente, qué hizo Oaktree una vez que quedó al mando.
Cuando Suning llegó en junio de 2016 para quedarse con la mayoría accionaria, Inter ya venía de varios años marcados por deterioro económico y también por caídas deportivas. Entre 1995 y 2013, el control estuvo en manos de la familia Moratti. Fue una etapa definida por un fuerte aporte de los accionistas: incluso en el pico, con el histórico triplete de 2009/10 bajo José Mourinho, el costo financiero de esa estructura se sostenía con capital familiar. El éxito, entonces, tenía un precio alto: pérdidas operativas recurrentes que, de manera constante, eran cubiertas desde el bolsillo de la familia.
Después de una seguidilla de resultados de liga que no alcanzaron el nivel esperado y con una presión económica cada vez mayor, en 2013 el empresario indonesio Erick Thohir tomó el control del club. En ese momento, se informó que compró alrededor del 70% por unos 250 millones de euros, lo que dejaba una valuación total cercana a los 350 millones. En ese contexto, Forbes ubicaba a Inter como el decimocuarto club con mayor valor del mundo. La llegada de Thohir fue celebrada por buena parte del hincha, especialmente porque la era Moratti mostraba señales de agotamiento tanto en lo financiero como en lo competitivo.
El período de Thohir marcó el inicio de la transición de Inter desde una entidad tradicionalmente familiar hacia un negocio futbolístico con más lógica comercial. En ese marco, la reestructuración financiera, la profesionalización de la gestión y la expansión internacional —con foco particular en Asia— se convirtieron en ejes. También se mencionó que Thohir refinanció o reordenó unos 180 millones de euros de deuda del club. Si bien en el gobierno interno hubo un giro hacia estructuras más corporativas, los resultados deportivos no lograron sostenerse con regularidad: Inter finalizó 5°, 8° y 4° durante sus tres temporadas, primero con Walter Mazzarri y luego con Roberto Mancini.
En definitiva, Thohir puso bases relevantes a nivel organizativo y financiero para lo que vendría después, aunque quedaban sin resolver debilidades estructurales más profundas. El perfil comercial de Inter quedaba por detrás del grupo de elite europeo y, además, la brecha doméstica respecto de Juventus era amplia. En 2015/16, los ingresos centrales —excluyendo el trading de futbolistas— rondaban los 180 millones de euros, menos de la mitad de los 388 millones que generaba Juventus. Inter no tenía ingresos por Champions League, tampoco era dueño del estadio y, en términos de impulso comercial, el club no lograba despegar. Lo que sí conservaba era una marca globalmente reconocible: su peso en el mundo superaba a la fuerza de su balance.
Para seguir siendo competitivo en ese escenario, Inter terminó inclinándose cada vez más hacia el “ingenio” financiero. En 2014 creó Inter Media & Communication, un vehículo de propósito especial (SPV) destinado a concentrar los derechos de medios, ingresos por patrocinio, archivo histórico y propiedad intelectual del club. Luego, Inter transfirió la marca a ese SPV por unos 139 millones de euros, registrando una ganancia contable extraordinaria que viró un resultado operativo pesado en pérdidas hacia una utilidad contable cercana a los 33 millones.
Pero, más allá del impacto inmediato, el SPV terminó siendo la base de garantía para el programa de bonos del club. Esa mecánica iba a reconfigurar la arquitectura financiera de Inter en los años siguientes. En muchos sentidos, la operación repetía un patrón que luego se profundizaría con los propietarios posteriores: convertir ingresos futuros en una solución para restricciones financieras del presente. La reestructuración de 2014 fue el modelo; las emisiones de bonos posteriores serían la versión escalada.
Cuando arribó Suning, Inter ya era un club que dependía de apoyos recurrentes desde los accionistas, de optimizaciones contables y de la securitización de ingresos por venir. Con el tiempo, el apalancamiento se fue agravando: la dependencia estructural ya estaba instalada.
La etapa de Thohir finalizó formalmente el 6 de junio de 2016. Ese día, Suning Holdings, la sociedad de Zhang Jindong, compró una participación controlante del 68,6% por cerca de 270 millones de euros, lo que implicaba una valuación de capital alrededor de 390 millones. Ocho años más tarde, cuando Suning perdió el control del club, ese mismo porcentaje habría sido ajustado en los libros hasta quedar valuado en apenas 148 millones de euros. Entre ambas cifras se entiende la contradicción que definió el período Suning: cientos de millones invertidos, un retorno exitoso a la cima deportiva del fútbol italiano, e incluso una final de Champions League; pero, al mismo tiempo, una estructura financiera cada vez más frágil y con señales de insostenibilidad.
La estrategia de Suning se veía desde el arranque: recuperar a Inter como protagonista en Italia y en Europa a partir de una inversión agresiva en el plantel. Era la lógica dominante de la economía futbolística moderna: el club que más gasta suele aumentar sus chances de ganar. En el campo de juego, la fórmula al principio funcionó. Antonio Conte llegó en 2019, terminó segundo en su primera temporada y en 2020/21 le dio a Inter su primer Scudetto desde la era Mourinho. El equipo campeón se armó con rapidez y con una inversión alta. Jugadores como Romelu Lukaku, Achraf Hakimi, Christian Eriksen y Arturo Vidal terminaron simbolizando un modelo construido para competir ya, más que para consolidar financieramente de manera gradual.
Si se observa la trayectoria económica, aparece el desequilibrio. Entre 2016 y 2021, los ingresos de Inter crecieron aproximadamente de 241 millones a 354 millones de euros, un salto cercano al 51%. Sin embargo, en ese mismo tramo los salarios subieron más del 110%: de 124 millones a 262 millones. El costo del plantel, en relación con lo que entraba, se volvió un problema cada vez más serio. Con datos reportados, el gasto en plantel como porcentaje de ingresos llegó a niveles de 91,4%, 103,9% y 95,4% entre 2020 y 2022, muy por encima del umbral de sostenibilidad recomendado por UEFA, fijado en 70%.
*Cálculo basado en la relación de UEFA, usando la ganancia neta promedio por transferencias en los últimos 3 años, con ajustes en 2019 y 2020 por ausencia de datos.
Figura 1: un gráfico que muestra la evolución de los ingresos del núcleo de Inter —excluyendo trading de jugadores—, los salarios y el ratio de plantel de UEFA (tomando el rango FY19-FY24 por la falta de detalle FY16-FY18).
La conclusión era casi inevitable: Inter no funcionaba como club futbolístico financieramente sustentable. Cada vez parecía menos un proyecto equilibrado y más una factura salarial propia de un equipo de Champions League montada sobre una base de ingresos que, en lo estructural, no alcanzaba para sostenerla.
Hay tres dinámicas estructurales del período Suning que resultan especialmente relevantes porque luego se vuelven centrales en la historia.
La primera fue el golpe de la pandemia. En las temporadas 2019/20 y 2020/21, Inter reportó una caída cercana a 121 millones de euros de ingresos: alrededor de 83 millones en matchday, unos 20 millones por actividad comercial y aproximadamente 18 millones por derechos de transmisión. La pandemia no “creó” el problema financiero desde cero, pero sí lo aceleró. Al cierre de 2020/21, las pérdidas acumuladas ya superaban los 450 millones, mientras la masa salarial consumía cerca de tres cuartas partes del ingreso. El modelo necesitaba Champions League y estadios llenos para sostenerse de alguna manera; la pandemia no ofreció ninguno de los dos requisitos.
La segunda cuestión estructural fue el derrumbe del ecosistema de patrocinios chinos. En el pico, en 2018/19, Inter generaba alrededor de 160 millones de euros en ingresos comerciales: cerca de 97 millones provenían de acuerdos comerciales chinos, muchos vinculados directa o indirectamente a contrapartes ligadas a Suning. Pero esa base, que en el primer momento parecía sólida, era menos durable de lo que se creyó.
El retroceso fue brusco. Los ingresos comerciales pasaron de unos 160 millones en 2018/19 a cerca de 105 millones en el año siguiente, y luego se movieron entre 95 y 120 millones en las temporadas siguientes. Aunque desde 2022/23 hubo una recuperación parcial, el nivel quedó por debajo del máximo de 2018/19 para 2023/24.
Este descenso no fue un problema exclusivo de Inter: fue parte de un repliegue más amplio del capital chino en el fútbol. Las mismas fuerzas que habían debilitado la etapa de Li Yonghong al frente de AC Milan comenzaron a reconfigurar el entorno alrededor de Inter. Tras años en los que el dinero chino entró con fuerza en clubes europeos y en la Superliga china, el gobierno avanzó para frenar el gasto especulativo en el exterior y reducir los excesos vinculados al fútbol. La época en la que los clubes chinos podían pagar salarios extraordinarios para traer figuras como Oscar y Hulk estaba llegando a su fin.
Para Inter, ese cambio golpeó directamente el modelo comercial que Suning había intentado construir en torno al club. Para 2022/23, el esquema ya estaba más desarmado. El sponsor de la camiseta, DigitalBits, vinculado al mundo de las criptomonedas, no cumplió con un contrato de 85 millones de euros y obligó al club a negociar una solución de urgencia con Paramount+ —según lo reportado— por alrededor de 11 millones por año. En ese período, además, Inter registró un castigo de 61 millones de euros en cuentas por cobrar, ligado a contratos de patrocinio chinos.
El resultado fue un golpe estructural grande: la base de ingresos comerciales, que antes parecía validar la estrategia de crecimiento internacional del grupo, pasó a ser volátil y dependiente, y finalmente quedó expuesta como frágil. En lugar de convertirse en el motor que sustentara el aumento del gasto en salarios, la recaudación comercial se transformó en otra fuente de inestabilidad.
Figura 2: un gráfico que muestra la evolución de los ingresos comerciales de Inter y las correcciones por cuentas incobrables y partidas excepcionales (usando el rango FY19-FY24 por falta de detalle FY16-FY18).
La tercera dinámica fue la creciente dependencia de Inter en la venta de jugadores. Durante los años Suning, la rentabilidad se apoyaba cada vez más en ganancias de capital por transferencias antes que en la rentabilidad operativa recurrente. El resultado financiero de 2021/22, por ejemplo, incluyó ganancias de alrededor de 105 millones de euros por ventas de futbolistas, que compensaron una pérdida operativa cercana a 202 millones. La salida de Lukaku hacia Chelsea aportó unos 67 millones de beneficio; la transferencia de Hakimi a PSG sumó otros 34 millones; y la venta de André Onana a Manchester United habría generado cerca de 42 millones. En el período, una cantidad acotada de salidas mediáticas concentró la mayor parte del dinero por trading. No era un flujo de ingresos estructural y repetible: era una sucesión de disposiciones puntuales para cubrir un déficit operativo de base.
Figura 3: un gráfico que muestra la evolución de la ganancia de Inter por disposiciones de futbolistas y la ganancia operativa (excluyendo ventas de jugadores, usando FY19-FY24 por falta de detalle FY16-FY18).
En el fondo, el razonamiento de Suning descansaba en una idea futbolera conocida: si el equipo mejoraba en lo deportivo, eso terminaría impulsando el crecimiento económico. Más éxito en el césped debería traducirse en mayores ingresos, mejores patrocinios, más atractivo comercial y, en consecuencia, sostenibilidad financiera. El problema fue que la inflación de costos siempre superó al ritmo del crecimiento real de los ingresos que alimentaba ese circuito.
El resultado acumulado fue contundente. En los ocho años de Suning, entre 2016 y 2024, Inter acumuló alrededor de 696 millones de euros en pérdidas antes de impuestos.
Figura 4: un gráfico con la evolución del resultado anual antes de impuestos y el acumulado de esas pérdidas.
Para sostener la operación, mantener la competitividad y seguir financiando el plantel, el club fue dependiendo con más fuerza del endeudamiento y de financiamiento externo. La deuda financiera total —incluyendo bonos, préstamos de accionistas y líneas bancarias— y la deuda financiera neta fueron evolucionando de manera aproximada como se ilustra en los gráficos.
Figura 5: un gráfico que muestra la evolución de la deuda financiera bruta y la deuda financiera neta.
Al comienzo de la década de 2020, Inter había logrado reconstruirse como club ganador de títulos. Sin embargo, debajo de los trofeos persistía una arquitectura financiera cada vez más apoyada en deuda, refinanciaciones y en ingresos futuros que todavía no terminaban de llegar. Ahí aparece una pregunta que se impone: ¿cómo logró Suning sostener el control de Inter durante tanto tiempo, pese a las pérdidas crecientes y al aumento del apalancamiento?
La respuesta está en el “ingenio” financiero: principalmente, en emisiones de bonos securitizados y en estructuras de financiación que se fueron volviendo más sofisticadas, que serán el tema de la próxima entrega.