La decisión financiera más determinante de Suning para Inter llegó en diciembre de 2017. Apenas dieciocho meses después de haber tomado el control, el club emitió un bono senior secured por 300 millones de euros, a través de Inter Media & Communication, una sociedad vehicular (SPV) que había sido creada originalmente durante el período de Erick Thohir en 2014. El título, con vencimiento en diciembre de 2022, ofrecía un cupón del 4,875% y se presentó como una solución de largo aliento dentro de una estructura ya diseñada para “convertir” ingresos futuros en liquidez inmediata.
La ingeniería detrás del bono: convertir ingresos futuros en crédito
La clave del esquema estuvo en el modo de instrumentarlo. En lugar de tomar deuda directamente a nivel club, Inter securitizó ingresos futuros vinculados a medios y patrocinio por medio de la SPV. Ese vehículo comprometió como garantía los ingresos de televisión del club, los contratos comerciales, los derechos sobre archivos y también la propiedad intelectual, quedando todo comprometido ante los tenedores del bono.
En términos prácticos, el club colocó en el mercado una porción de sus flujos de caja futuros: a cambio de recibir dinero “ahora”, los acreedores obtuvieron prioridad sobre parte de los cobros que, de otro modo, habrían alimentado la operación futbolística con el correr del tiempo.
Un modelo que no era exclusivo: Inter y el precedente del Bernabéu
Este tipo de financiación no fue un caso aislado. Real Madrid también recurrió a fórmulas de crédito securitizado con su bono para la remodelación del Santiago Bernabéu en 2019. En el fondo, el precedente clave fue el mismo: la creación de la SPV en 2014 funcionó como un prototipo, con una transacción contable puntual que generó una ganancia por disposición. El bono de 2017 representó la versión “industrializada” del concepto, trasladando ingresos operativos futuros a una fuente estructural y recurrente de financiación mediante el mercado de crédito.
El costo estructural: prioridad para los bonistas y presión sobre el fútbol
El impacto fue más allá de una simple refinanciación. Desde ese momento, los ingresos futuros por medios y patrocinio pasaron a quedar subordinados contractualmente a los bonistas. Antes de que el dinero pudiera fluir hacia la actividad futbolística, las obligaciones vinculadas al cupón debían atenderse. En la cascada de ingresos, los acreedores quedaron “sentados delante” del propio club.
La colocación tuvo dos objetivos centrales. Primero, refinanciar deudas existentes. Segundo, sumar margen de maniobra para capital de trabajo. Un punto importante: el bono no estaba destinado de manera directa a financiar incorporaciones de futbolistas ni gasto de transferencias. La operación deportiva, en paralelo, continuó dependiendo del apoyo de los accionistas, de los pagos asociados a traspasos y de la expansión de compromisos salariales. Lo que logró el bono fue distinto: transformar parte de una base de ingresos volátil y con dependencia estacional en liquidez previsible y disponible desde el presente.
Ahora bien, ese acceso a dinero temprano tuvo precio.
Inter tomó una carga de intereses que se sumó a su costo total de financiación
El cupón inicial del 4,875% parecía razonable en el momento de la emisión para un activo del fútbol por debajo del grado de inversión. En números, implicaba pagos anuales de intereses de alrededor de 15 millones de euros. Sin embargo, la carga se apiló sobre el resto de los costos financieros del club. Para 2017/18, el gasto neto total por intereses de Inter ya rondaba los 35 millones de euros, equivalente a aproximadamente el 10% de los ingresos anuales.
Desde la mirada de Suning, aun así, la financiación por deuda resultaba materialmente más barata que seguir inyectando capital propio. El capital accionario suele exigir dilución o sostén permanente desde los dueños. La deuda, en cambio, brindaba liquidez inmediata sin perder control. El trade-off, en todo caso, quedó instalado: el costo del eventual fracaso futuro se trasladó hacia las corrientes de ingresos que el club generaría en adelante.
La flexibilidad funcionó, pero el “golpe” por la pandemia aceleró la presión
Un beneficio adicional de este formato es su flexibilidad. La etapa de la COVID-19 mostró con claridad los efectos. Las tribunas llenas y el acompañamiento de los hinchas son el punto más alto del negocio futbolístico: sostienen a los clubes con una fuente grande de ingresos. Por eso, los estadios vacíos no significaron únicamente una pérdida estética, sino el desplome directo de la recaudación de día de partido.
En la temporada 2020/21, Inter prácticamente no generó ingresos por partidos: dejó de percibir cerca de 45 millones de euros respecto de lo esperado. Para mantener liquidez en plena pandemia, el club sumó en 2020 un nuevo “grifo” de 75 millones de euros sobre el programa de bonos existente, elevando el saldo vivo a cerca de 375 millones. Como consecuencia, la carga financiera por intereses subió. Para 2021/22, el interés neto a pagar tocó aproximadamente 48 millones de euros, alrededor del 12% de los ingresos anuales.
Refinanciación en 2022: sube el cupón y se revela el verdadero costo
A comienzos de 2022, los bonos originales emitidos en 2017 estaban cerca de su vencimiento, mientras Suning atravesaba crecientes tensiones económicas en China. La refinanciación se volvió inevitable.
En febrero de 2022, Inter Media & Communication emitió un nuevo bono senior secured de 415 millones de euros, con vencimiento en 2027. Esta vez, el cupón era mucho más alto: 6,75%. El salto de casi 190 puntos básicos en poco más de cuatro años reflejó tanto el deterioro general del contexto crediticio global como la degradación específica de Inter. Las agencias habían bajado la calificación del esquema, se acumularon pérdidas operativas y el efecto de la pandemia seguía visible en los estados financieros del club.
Con la refinanciación se cristalizó el costo real del ciclo de apalancamiento. Los pagos anuales de cupón del bono, por sí solos, se acercaron a los 28 millones de euros, sin contar préstamos de accionistas, facilidades bancarias u otros gastos vinculados a la financiación.
Efectos deportivos y de mercado: de comprador agresivo a vendedor obligado
Las consecuencias estructurales se fueron notando con el paso del tiempo. En 2023/24, el gasto neto por intereses de Inter se ubicó en aproximadamente 35 millones de euros, el más alto de toda la Serie A con diferencia. Juventus pagó cerca de 20 millones en intereses netos, Roma alrededor de 11 millones, mientras que AC Milan, con una estructura de capital posterior a Elliott mucho más liviana, pagó menos de 1 millón.
También se observó una deuda financiera neta que, luego de compensar el efectivo frente a los préstamos brutos, se mantuvo como la más alta en Italia, con alrededor de 311 millones de euros. En la práctica, cada euro de beneficio operativo que generaba el club primero tenía que “limpiar” la estructura de financiación antes de que quedara valor para los accionistas.
En ese punto, la carga de deuda empezó a influir incluso en la estrategia deportiva. Al principio, el programa de bonos funcionó como impulsor de liquidez y estabilizador de capital de trabajo. Con el tiempo, sin embargo, se transformó en una restricción estructural para el funcionamiento del fútbol.
El mercado de pases marca el giro
- Entre 2018/19 y 2021/22, Inter acumuló un gasto neto por transferencias de aproximadamente 271 millones de euros.
- En cambio, en las tres temporadas siguientes, el club generó un saldo positivo acumulado por transferencias cercano a 56 millones.
- Así, Inter pasó de un perfil de comprador agresivo a un rol de vendedor forzado.
La etapa de inversiones expansivas que caracterizó el tramo final del ciclo Suning dio paso gradualmente a un período definido por ventas de jugadores, recortes salariales y administración de liquidez.
El balance del “ingeniero”: financió ciclos, pero fijó límites
En esencia, esto es lo que significa la ingeniería financiera aplicada al fútbol. Inter no dejó de gastar en el área deportiva, pero cada vez dejó de financiar con su propio dinero el gasto futbolístico.
Entre 2017 y 2024, el programa de bonos atravesó múltiples ciclos de refinanciación, ayudó a sostener la reconstrucción de planteles y mantuvo la liquidez operativa. Pero al mismo tiempo incorporó una carga recurrente de intereses que, de manera silenciosa, fue marcando hasta dónde podía llegar la ambición deportiva. La línea de intereses en el estado de resultados fue ganando peso como uno de los factores que más terminaba determinando qué podía permitirse el club en la cancha.
Los estados de flujo de fondos mostraban esa dinámica con claridad. Entre 2018/19 y 2023/24, Inter produjo el siguiente flujo de caja operativo antes de intereses e impuestos. Sin embargo, tras contemplar intereses e impuestos, el flujo remanente resultó significativamente más débil:
- Una tabla que mostraba el desarrollo del flujo de caja operativo de Inter antes y después de intereses e impuestos (en millones de euros).
- La Figura 6: un gráfico con la evolución del flujo de caja operativo, el flujo de caja luego del capital de trabajo, el flujo de caja libre y los intereses pagados (según el estado de flujos de fondos).
El final del ciclo: Oaktree, nueva refinanciación y menor costo
La resolución del ciclo de bonos llegó recién cuando Oaktree asumió el control del club. En 2025, Inter refinanció de manera anticipada los títulos con vencimiento en 2027 mediante una nueva emisión con cupón notablemente más bajo: 4,52%, y vencimiento en 2030. De forma reportada, la operación redujo en aproximadamente 12 millones de euros los costos anuales de intereses.
Los mercados de crédito terminaron “poniendo precio” a todo el ciclo de gobierno a través de tres transacciones:
- El mercado de bonos valoró la transición de gobierno antes de que el mundo futbolero terminara de registrarla.
El ciclo dorado de Inter no se sostuvo por una rentabilidad operativa sustentable. Fue financiado por apalancamiento, securitización y la monetización de flujos de caja futuros.
En otras palabras: Inter no fabricó el éxito desde la operación. Lo construyó vendiendo el mañana.
Pero hacia 2022, el programa de bonos ya no alcanzó para mantener unida la estructura. El siguiente capítulo fue el quiebre de esa arquitectura.